东谈主均只赚10块钱，公司上市了

又一家“同仁堂”上市了。

7月7日，同仁堂医养登陆港交所，这亦然同仁堂集团第四家上市公司，在此之前，还有同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂国药。

与尽人皆知，与领有“安宫牛黄丸”等多个有名药品的“同仁堂”不一样，同仁堂医养所处的赛谈是中医医疗做事。换句话说，这家“同仁堂”主如若开病院，而非卖药。

刻板印象里，一家中病院东谈主来东谈主往，占大地积大，里头有老中医坐诊，有小学徒负责抓药，理当比单纯的卖药贸易更值钱才对。

但是上市第一天，同仁堂医养股价就下挫近40%。7月15日收盘，其股价比拟当初的5.5港元刊行价已差未几腰斩，约3港元/股。

如果将其跟“老老迈”放在一齐，这种反差就更显著了。终结发稿，A股上市公司同仁堂市值约340亿元，新上市的同仁堂医养市值却只须14亿港元傍边。

算下来，竟整整差了近30倍。难谈当大夫，的确不如卖药收成吗？

图/视觉中国

扩展不易

从本色上来说，本钱商场是否看好一家公司，能弗成增长是关节。

汇生外洋本钱有限公司总裁黄立冲对中国新闻周刊指出，从本年的行情看，资金更气象去追赶的，是AI、芯片、光模块、半导体这些最有增长弹性，产业趋势红利明确的赛谈。换言之，“增长”即是一切的前提。

同仁堂医养恰恰不倨傲这少量。2023年到2025年技巧，同仁堂医养的营收分袂为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，险些不敢越雷池一步。

按理说，有“同仁堂”的品牌加成，可为什么营收鸿沟迟迟上不去？

其实放眼通盘这个词中医医疗做事商场，总鸿沟也曾异常之大的。据弗若斯特沙利文数据，2024年中国中医医疗做事商场鸿沟在9000亿元以上，瞻望2032年将达到2.1万亿元东谈主民币，复合年增长率超越10%。

只不外关于一家公司，所处的赛谈鸿沟大并不是全部，能在赛谈里吃下几许份额才是关节。

不同于西医的顺次化，中医药在调养流程中崇拜“一东谈主一方”，更多依赖大夫的临床教悔。国金证券研报指出，中医自古以祖传、师承为主，酿成经方派、温病派、伤寒派等不同学术家数，调养方法和用药习尚相反显贵。

除了家数，还有征象、药材资源和疾病谱系等导致的地域相反，又催生了“岭南医学”“海派中医”等家数，进一步加重了行业的踱步性。

这也就意味着，这个行业天生其实更倾向于个体化策动，很难公司化、企业化、连锁化。而少数完成转型的，又多局限于区域运营，难具备世界化扩展才略。

时于当天，这个行业能连锁化发展的选手，除了同仁堂医养，即是固生堂、圣爱中医、张仲景国医馆这样几家，一只手就能数得过来。

其中，同仁堂医养和固生堂是唯二的两家上市公司，市占率皆很有限，按2024年中医医疗做事总收入计，同仁堂医养在非公立中病院医疗做事行业中名循序二，占据的商场份额却仅有0.2%，名循序一的固生堂也不及1%。

由于一家病院所能承载的患者数目存在天花板，因此为了快速霸占商场，把鸿沟作念大，行业里的多半作念法是自建病院，梗概并购。

同仁堂医养这几年收购作为不少。据招股书，其中枢运营钞票包括13家自有线下医疗机构、1家互联网病院，以及13家线下搞定医疗机构。其中浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆、上海承志堂、上海中庸堂等，皆是2022—2024年之间收购而来。

据关联研报，固生堂聘用的战术亦然并购为主、自建为辅，2022—2025年之间并购病院超越了30家，占新增病院的一半以上。

浦银外洋研报指出，自建新店回本更快，一般2—3年可收回成本，并购则一般在4年傍边。不外前者需要破耗6—12个月恭候执照审批，后者能快速获取执照资源，干与新城市。

但无论是自建也曾收购，皆弗成在短时安分快速撑起鸿沟。自建新店，选地、招东谈主、审批皆是绕不开的要领，短时安分完不成。而并购老店，则取决于能弗成找到好的意见，以及是否具备弥漫的资金实力。

2024年后，久久国产精品亚洲艾草网同仁堂医养再无并购作为，因此收入停滞不前也就不难一语气了。

为何不收成

比收入更伏击的，是收成的才略。

2023—2025年，同仁堂医养的毛利率一直在18%高下波动，同时利润分袂为4263万元、4619万元、3375万元，净利润率约2.9%—3.9%。

按照2025年公司理财患者340万东谈主次来野心，在平均每位患者身上只赚了差未几10块钱。

比拟之下，固生堂同时毛利率则保管在30%傍边，净利率则在10.2%—10.8%浮动。

为什么二者的盈利才略差了这样多？

最初和业务结构磋议。同仁堂医养的业务主要分三块：中医医疗做事、向中小医疗机构输出托管搞定做事，以及依托同仁堂供应链销售健康居品。

其中，中医医疗做事营收占比最大，超越85%。可受限于形式，这块业务本人的毛利率不高，2023—2025年前九个月约16%。搞定做事虽毛利率超越70%，举座占营收比却极小，仅1.3%，无法拉升举座水平。

值得一提的是“销售健康居品过甚它居品”，这一块毛利率近几年发生了显著下滑，从2022年的37.1%跌落到了2025年前九个月的21.5%。

表面上，和同行比拟，同仁堂医养不错在体系内销售同仁堂集团的药品，收成更快，可试验却恰恰相悖，“和洽携带”并莫得带来运营恶果的增多。

招股书走漏，2022年同仁堂医养收购三溪堂保健院与三溪堂国药馆后，为幸免与母公司同仁堂集团的其他业务产生同行竞争，三溪堂国药馆被动篡改业务形式，从高毛利的零卖转向了低毛利的批发，导致来自三溪堂保健院与三溪堂国药馆的收入减少。

至于净利率方面，影响最大的是“行政开支”一项。

据招股书，2022年同仁堂医养的行政开支占到了总毛利的90.8%，近几年有所纵容，但2024年和2025年行政开支依旧占到毛利的60%以上。

此外还有“销售及分销开支”，一样有所优化，同时从占毛利的13.8%下跌到了约8.8%。

深嗜的是，这两项开支力度和固生堂正巧反过来。据固生堂2025年年报，其“销售及分销开支”比“行政开支”要大许多，前者论说期内占毛利的33.8%，后者仅占18.9%。

进一步拆分，同仁堂医养的“行政开支”主要来自“雇员福利开支”和“摊销及折旧”两项，加起来超越总行政开支的70%。

湖南省药品运动行业协会原文书长黄修祥对中国新闻周刊分析，同仁堂医养之是以销售及分销开支的比例更低，原因可能在于能依托总部的品牌效应裁减获客成本。而“行政开支”多来悛改收购病院导致工资支拨和折旧增多，这也反应出了两家公司在运营才略上的差距。

从时分线看，固生堂成立于2010年，同仁堂医养成立于2015年。五年的时分差，除了导致鸿沟上的差距，还会影响到东谈主才储备和梯队树立。

培养一个优秀的中医谢却易。研报指出，优秀中医师的培养周期较长，除了中西医表面学科，还需掌捏针灸、按摩等手段，学问体系较紊乱。资深中医师占比喻面，2024年我国中医主任医师和副主任医师仅占世界中医医师数目的16.0%。

而从患者角度，取舍去哪家病院就医，磋议更多的也不是品牌，而是有莫得医术高、口碑硬的老中医“镇守”。

为留下名医，同仁堂医养和固生堂不谋而合皆推出了“名医使命室”机制，指公司在新开的医馆灵通部分股权袭取大夫投资，除挂号、外治、中药分红等惯例收益外，单店年收入超越一命名额时，大夫合资东谈主可按投资比例赢得分红，扫尾大夫与门店之间收益的绑定。

据招股书，同仁堂医养现在成就了14个国度级或省级名医使命室，并策动在2029年年底之前通过加强与医科大学和医学院协调，招聘约150名医疗专科东谈主员，进一步成就新的名医使命室。

这个数目远远低于固生堂。据浦银外洋研报，2025年上半年，固生堂在世界成就的名医使命室就超越了140个，足足是同仁堂医养的10倍。

黄修祥指出，尽管同仁堂医养领有雄伟的品牌影响力，但的确决定利润的也曾东谈主效，这又取决于关节的东谈主才以及后续的东谈主才梯队培养。思将收购来的钞票的确盘活，同仁堂医养不光要遍请名医，还需借助名医的力量成就梯队东谈主才体系，成就和洽的顺次化搞定体系，能力最终擢升单店盈利才略和盘活恶果，而这些皆是长周期的使命，短时安分难以收效。

“上市仅仅新早先，关节也曾看后续运营履行力，如果能把品牌上风的确转机为踏实的单店模子和可复制的盈利才略，商场估值会冉冉回首感性。”黄修祥说。

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